風險投資基金的評價方法

風險投資基金的評價方法

　　本文介紹了期間內含報酬率法和內在年齡法兩款風險投資基金的評價方法，指出期間內含報酬率法存在著整體低估風險投資基金效益的缺陷，而內在年齡法能有機結合專家意見和量化模型，為各類信息掌握者提供評價模型，具有較強的適應性，并可作為一種有效的風險管理手段。

　　關鍵詞：風險投資基金 期間內含報酬率法 內在年齡法

　　風險投資基金（venture capital fund），又稱創業投資基金，其投資對象是具有巨大增長潛力的非上市企業。近幾年來，風險投資基金逐漸成為企業、保險公司等機構投資者甚至個人的投資工具。與證券基金不同，風險投資基金由風險投資家發起設立并管理，以權益資本和管理服務的方式投資于未上市的企業組合，在受資企業實現價值倍增后退出。因此，風險投資基金的投資期長、流動性差，資產價值取決于受資企業的未來增長。但在基金的存續期間，評價基金的投資效益與資產價值，對投資者和風險投資家來說意義重大。目前國內對風險投資運行機理的研究頗多，但極少介紹風險投資基金的評價方法，為此，本文介紹兩款方法，以為實務界進行風險投資基金評價作參考。

　　期間內含報酬率法

　　（一）期間內含報酬率法的原理與運用

　　期間內含報酬率法（IIRR，interim internal return rate）計算方便，原理簡單，它由傳統的投資評價方法—內含報酬率法（IRR，internal return rate）演繹得出。內含報酬率是使風險投資基金凈現值為零的報酬率，其公式為：

　　式（1）中，Ci是ti時期風險投資基金產生的現金流。在評價仍處于運作中的風險投資基金時，往往假定風險投資基金當期被解散，并可獲得相當于其投資企業凈資產價值（NAV）額度的凈現金流入。在各期的現金流都已明確的情況下，式（1）可寫為：

　　式（2）中，T為評價期風險投資基金已設立的年數；NAV為評價期風險投資基金的凈資產價值；Ci為評價期前風險投資基金在ti期產生的現金流；IIRR為評價期T風險投資基金的期間內含報酬率。

　　假設某風險投資基金創建于2001年3月1日，約定存續期為10年，2005年3月1日該基金擁有3個未上市企業股權，股權比率均為50%，這三個企業的凈資產價值分別為1500萬、1800萬和4500萬元。2002年、2003年和2004年這三年該基金的凈現金流分別為-1300萬、-1480萬、-2220萬元。利用式（2）計算該基金的期間內含報酬率為：

　　從上式可知，該風險投資基金在2001年3月1日到2005年3月1日間的期間內含報酬率為26.43%。期間內含報酬率可用來比較風險投資基金的收益狀況。如當期市場平均投資收益率為10%時，上例中該風險投資基金的收益則為市場平均收益的2.643倍，表明該基金的風險投資家因向受資企業提供增值服務而獲得了市場平均投資收益的2.643倍。

　　（二）期間內含報酬率法的局限性

　　運用期間內含報酬率法評價風險投資基金的效益，有計算簡單、受主觀因素影響少、易于操作等優點，但在運用中還應注意到以下幾點：

　　1.期間內含報酬率忽略了風險投資基金在評價期后投資產生的現金流，從而低估了風險投資基金的投資效益。式（3）表示風險投資基金在整個存續期間產生的現金流。由于風險投資基金在設立時都規定大約十年的存續期，因此，以評價期T為界，風險投資基金存續期間產生的現金流由三部分組成：風險投資基金在評價期T前所投資企業組合產生的現金流、評價期T仍存在的投資企業組合未來產生的現金流、未來新增投資產生的現金流。即：

　　計算期間內含報酬率所利用的風險投資基金在T期的凈資產價值（NAV）相當于式（3）中等號左邊的第二項，即T期風險投資基金擁有的投資企業組合產生的凈現金流。因此，期間內含報酬率法忽略了式（3）中等號左邊第三項，即風險投資基金在評價期后投資產生的現金流，從而造成了風險投資基金評價的整體低估。

　　2.風險投資基金成立后的最初幾年里，由于存在著較高的管理費用、啟動成本及對受資企業價值的保守估計，計算的期間內含報酬率較低。因此，計算期間內含報酬率時，還需利用歷史數據擬合校正系數，以校正最初幾年期間內含報酬率存在的系統性低估。由于我國風險投資基金設立的時間短、缺乏數據積累，難以對風險投資基金的各期期間內含報酬率擬合合理的校正系數，以實現風險投資基金內含報酬率的無偏估計。

　　內在年齡法

　　（一） 內在年齡法的提出

　　風險投資基金的內在年齡法（internal age）是仿照人的生理年齡概念而提出的。風險投資基金與人類相似，從最初投資到最終兌資要經歷大約十年的約定生命期，但由于所投資企業的發展進程與退出時機不同，風險投資基金的資金回報速度與額度也各不相同。如A、B兩個風險投資基金同設立于2000年1月1日，到2006年1月1日，風險投資基金A已基本完成了預定的投資與兌資任務，實現了預期的投資回報；風險投資基金B卻因為所投資企業發展緩慢而仍不能回收資本。因此，風險投資基金設立后已經歷的年份也不能反映它的真實成熟程度。在風險投資基金最終完全清算的假定下，內在年齡法等于評價期風險投資基金投資比率與兌資比率之和的一半，以公式表示為：

　　式中，T為評價期，L為風險投資基金的生命期即約定存續期。

　　風險投資基金的內在年齡取值范圍在0到1之間，當風險投資基金在初設立時，投資項目尚未選定，資本投入和投資收入均為零，故其內在年齡為零；當風險投資基金接近規定解散期，各類資本投入均已完成，投資項目基本完成增值并已實現退出，此時內在年齡接近1。在實務中，總投資額可用風險投資基金設立時的資本承諾額近似表示；總收入中除包含評價期前各期收入外，還需估計當前及未來投資組合在基金完全清算前的收入，這可通過兩種方法實現：數量分析法，專家意見法。外部投資者不了解風險投資基金的真實投資狀況，一般采取數量分析法，即以評價期風險投資基金的凈資產價值和未履行資本承諾額（undrawn commitment）作為未來收入額的近似值。而基金管理者則可在專家評價投資組合未來收入的基礎上加和未履行資本承諾額來估計風險投資基金的未來收入。

　　假設風險投資基金A設立于2000年1月1日，設定資本承諾額為1000萬美元，約定期限為10年。到2006年1月1日，該基金已向企業組合投入資本600萬美元，實現收入1000萬美元；未履行資本承諾額300萬美元，當前風險投資基金的凈資產價值為1200萬美元，專家評價投資組合的未來收入為1500萬美元。則利用數量分析法計算該風險投資基金的內在年齡為：

　　利用專家意見法計算該風險投資基金的內在年齡為：

　　（二） 內在年齡法的特點

　　內在年齡法雖不能像期間內含報酬率那樣提供明確的、可供比較的收益報酬率，但在運用中，卻具有獨特的魅力：

　　1、針對風險投資市場高度的信息不對稱性，向不同的信息掌握者提供了不同的估算方法，有較強的適用性。在風險投資基金的投資與收入方面，風險投資基金管理者能結合投資時間長短來測算風險投資基金的現金流；內在年齡法在對風險投資基金未來收入的估算中采取了數量分析和專家意見兩類方法，使各類評估者都能利用自己掌握的信息對風險投資基金作出最佳評價，并且評價結果不會相差懸殊。

　　2、對于風險投資基金管理者而言，內在年齡法不僅是評價風險投資基金運行狀況的有效手段，而且是一種簡單有用的風險管理工具。風險投資基金管理者能借助內在年齡法迅速感知其所管理的每個風險投資基金的成熟程度，并根據風險投資基金的成熟期歸類投資組合，檢查設立年份相同但嚴重脫離平均內在年齡的風險投資基金所存在的問題。

　　3、內在年齡法在對未來收入的估計上將專家意見和量化模型有機結合，既克服了主觀判斷的隨意性，又避免了量化模型中數據的陳舊性，從而能更好地反映風險投資基金的內部狀況。

　　綜上所述，在評價風險投資基金運行上，期間內含報酬率法和內在年齡法各有利弊，投資者和基金管理者可以綜合運用，從而實現風險投資基金的水平比較與垂直比較。

　　【拓展內容】

　　風險投資基金特點

　　1、投資對象：主要是不具備上市資格的小型的、新興的或未成立的的高新技術企業。

　　2、投資周期：一般風險資金是2—5年。

　　3、投資回報率：相當高，平均為20%－40%。

　　4、投資目的：是注入資金或技術，取得部分股權（而不是為了控股），促進受資公司的發展，使資本增值、股票上漲而獲利。

　　5、獲利方式：企業上市或轉讓股權（退出機制）。

　　6、投入階段：企業發展初期、擴充階段。

　　1997年11月，國務院證券委頒布了（證券投資基金管理暫行辦法）。它對于培養風險投資人，尤其是為風險投資籌集資金來源的多元化渠道提供了依據。 　風險投資基金作為基金，同其它投資基金并無兩樣。其主要不同之處在于：一是其投資的對象為高風險的高科技創新企業，失敗率較高，一般在60～80%左右，而成功率只有5—20%左右，因此這就要求基金的規模足夠大，使得風險投資基金能同時投資于多個風險項目，從而通過其中的一個或幾個項目的成功來彌補在其它風險項目上的損失并獲取收益；二是基金常采取與其它風險投資公司聯合投資的方法，以分散風險；三是基金在決策上經常當機立斷，敢于取舍。

　　風險投資公司對于風險項目的選擇、決策和經營，是非常謹慎而嚴格的，任何哪怕是微不足道的失誤，都可能給風險投資公司帶來致命的打擊。在國外，一般來說，一個風險投資公司，一年總共提出申請參與投資的風險項目，大約有1萬個左右，經過選擇同意作初步了解的大約150項左右，大體上只占1.5%。在初步了解基礎上作深入會談、研究的大約24～25個，真正同意參股、簽約的不到10項，即不到全部申請項目的0.1%。合同執行中，發現投資效益和項目開發前景不理想而果斷中止的，大約每年都有1～2項。

　　最后真正獲得成功的，是千里挑一的特優企業。這類成功的企業，經過兩三年的創業經營，迅即顯露出效益高增長的勢頭。這時風險投資公司可以采取兩種方法收回投資：一種是找一家大的優勢企業集團以合適的價格收購，從股票轉讓中收回投資；另一種則是在專門的證券市場（如美國的NASDAQ）幫助公司上市，在企業的股票10倍、20倍升值時，則出售自己持有的股票，收回投資。

　　到了這一階段，高科技創新企業實際上已經成為一個渡過了風險期的高成長型企業，其股票享有相當高的升值，這對于高風險投資的回報，是以高技術和高水平的資本運營創造出來的。

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